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大陸錢荒?問題在資金流向失衡 0/1688 FB 推特 列印 推薦
2014-01-23 22:22:03
與6月份錢荒相比,大陸央行這次出手相助,而非落井下石來教訓借貸過於激進的銀行。

(本報訊)知名分析師陶冬博士在其最新博客文章指出,銀行間利率又在高升了。和6月時候不同的是,中國人民銀行這次出手相救,通過短期流動性調節工具和逆回購,主動地向市場輸送流動性,但是此舉並未制止利率的攀升和市場的憂慮。

與6月份錢荒相比,央行這次出手相助,而非落井下石來教訓借貸過於激進的銀行。不過如今不僅銀行間利率上升,債券市場利率也在飆升。AAA 級企業今天的發債成本,比7個月前高出一倍有餘。

年底來臨,銀行年檢、理財產品到期、同業拆借清算等季節性因素,拉動利率出現間歇性波動,本不值得大驚小怪,但是利率的飆升,似乎已經超出季節因素的解釋範圍。撇開季節性噪音,中國的資金成本在過去的6個月其實在一路上揚,這才是市場的擔心,這才是風險所在。

大陸是不是正在遭遇錢荒?廣義貨幣發行餘額已經突破100 萬億元,佔世界貨幣供應總量的四分之一,其數額約等於美國的1.5 倍,日本的1.7 倍,比整個歐元區的總和也多出20 餘萬億,儘管那些國家和地區全部處在超寬鬆的貨幣環境之下。

近幾年大陸的貨幣發行規模,是共和國歷史上最快的,M2/GDP 比率在10年內由100% 沖向200% ,刷新著現代經濟史(非戰爭時期)的記錄。無論與自己的歷史還是與世界其他國家的現狀相比,筆者都看不出中國為什麼缺錢。

事實上,由於銀行的金融中介功能弱化,泡沫性思維嚴重,已經有相當一段日子不願意將資金借貸給實體經濟。幾年下來,實體經濟投資意欲下降,資金的需求已經不大了。經濟本身也沒有太大的錢荒,老百姓手頭的資金苦無出路。

資金需求,主要來自房地產和地方融資平台。資金的提供方中,銀行是其中的一部分,更多則是通過理財產品、信託產品、公司債券等影子銀行渠道。在這一層面的資金供需,有兩個明顯的特點:1、利率較高,2、長債短借。

房地產業和地方融資平台,均屬政策限制領域,同時信用風險較高,但是他們內在的發展邏輯和槓桿式運作又令其對資金十分渴求,許多時候甚至不計成本。高息的誘惑,使銀行和影子銀行對這類貸款趨之若鶩,尤其是如果風險可以轉嫁給零售資金提供者。

但是零售資金提供者往往不願長期提供資金,理財產品年期多為數個月,信託年期也不過兩年左右。於是資金關係上出現明顯的年期錯配,用短期的資金流動性去支持長期的投資項目,每次資金續期高峰期都令金融市場風險增加。這種長債短借,已經發生數年,只是在貨幣環境極其寬鬆、央行隨時願意提供流動性的情況下,銀行和影子銀行的資金周轉不成問題。有央行保底,金融機構樂得提高風險敞口,賺取高額利潤。

人民銀行在6月份改變了政策,為警示風險、引導銀行去槓桿,央行拒絕再無條件地提供廉價資金,使得年期錯配問題第一次以流動性短缺、利率飆升的形式展現出來。儘管央行之後注入了流動性,銀行間利率一時有所回落,但是年期錯配的問題並沒有得到根本性解決。而且央行的貨幣政策也開始緩慢的收縮,中國人民銀行通過公開市場操作悄悄地、溫和地回收流動性,這個對長債短借的企業和他們的金融中介絕非好事。只要央行的貨幣政策不作方向性改變,筆者認為商業利率間歇性飆升的局面會不斷出現,系統性風險會不斷積聚。

那麼央行會不會因此改變其中性偏緊的政策立場?筆者認為可能性不大。中國經濟已經經歷了十年的貨幣擴張,整體經濟的槓桿率已經超過200% ,地方債務、房地產市場、影子銀行三位一體的信用風險已經很高。新一屆政府上任之後,一直把去槓桿、去風險作為施政重點之一,除非發生重大危機,筆者相信央行有技術性的操作空間,但是政策方向不會動搖。

縱觀中國經濟,筆者看不到整體的資金短缺,但是資金流向失衡、年期錯配問題十分嚴重,而且部分投資項目在金融創新名義下通過結構性產品流向市場,將風險捆綁在一起。當貨幣政策趨緊時,失衡和錯配就暴露了出來,間歇性地推高市場利率。這個不是錢荒,但真切地反映著風險。

END

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